恒运资本国恩股份H股上市：国外收入不足2%拟海外扩张信披“打架”拷问保荐人执业质量

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　近日，国恩股份通过港交所聆讯，距港股上市又近一步。

　　招股书显示恒运资本，国恩股份计划将港股募资用于海外扩张、扩大国内大化工板块产能等。但事实上，国恩股份连续十年的海外收入占比低于2%，且大化工板块的整体产能利用率还有提升空间，其中高分子复合材料2024年度的产能利用率仅57.5%。

　　招商证券国际为国恩股份此次港股上市的保荐券商。国恩股份2022-2024年向五名最高薪酬人士（不包括董事）支付的总薪酬，在港股招股书和A股年报中出现了两个不同版本，尤其是2024年度的数据差异率高达100%。

　　近几年，国恩股份的存货大幅增长，但计提的跌价准备却呈大幅减少的趋势，尤其是2024年的存货跌价损失计提比例在可比同行中最低且远低于同行均值，会计政策是否谨慎待考。

　　国外收入不足2% 拟海外扩张大化工板块产能利用率不高仍扩产

　　招股书显示，国恩股份以“化工新材料+大健康”为双主业，其产品涵盖了胶原蛋白、空心胶囊、明胶、有机高分子材料等多个品类恒运资本，这些产品是生产医药、家电、食品及部分工业制品的核心原材料。

　　2015年6月，国恩股份在深交所上市，若此次可以成功在港股上市，将成为又一家“A+H”上市公司。

　　此次港股IPO，国恩股份拟将募资分别用于：在泰国设立新生产基地以扩大产能；用于生产有机高分子改性材料及╱或有机高分子复合材料；设立区域总部，支持日后进军国际市场，包括东南亚市场及香港石化现有生产基地的升级，包括其生产线及其他设备；营运資金及一般企业用途。

　　简言之，国恩股份港股上市募资用途基本分为三类：海外扩张、扩大国内大化工板块产能、补充营运资金。其中，海外扩张是重点，这与公司此次港股上市的目的“国际化”相契合。

　　但事实上，国恩股份自2015年在A股上市以来，海外收入占比都低于2%，公司国际化布局任重道远。wind数据显示，2015—2024年，国恩股份国外收入分别为0.13亿元、0.11亿元、0.17亿元、0.42亿元、0.43亿元、1.11亿元、1.29亿元、1.92亿元、1.61亿元、3.04亿元，占总营收的比例分别为1.75%、0.88%、0.83%、1.13%、0.85%、1.55%、1.32%、1.43%、0.92%、1.58%。

　　此外，国恩股份还计划将部分募资用于扩大国内大化工板块的产能，扩充宜兴的新生产基地的产能，用于生产有机高分子改性材料及╱或有机高分子复合材料。

来源：招股书

　　但国恩股份大化工板块的产能利用率整体上还有提升空间。2024年，绿色石化新材料产能利用率为45.4%；高分子改性材料产能利用率87.9%；高分子复合材料产能利用率为57.5%。2025年前十个月，上述三个产品的产能利用率分别为58%、98.7%、72.4%，较2024年有所提升，但高分子复合材料产能利用率仍不高。

　　信披“打架”拷问保荐人执业质量

　　招股书显示，国恩股份此次港股IPO的保荐券商为招商证券国际。港股招股书披露的数据与A股年报披露的数据对比有不少差异，这十分考验招商国际的执业质量。

来源：招股书

　　比如，港股招股书披露，国恩股份2022—2024年向五名最高薪酬人士（不包括董事）支付的总薪酬分别约为人民币230万元、370万元、170万元。

来源：2024年年报

　　但国恩股份2024年年报披露的不包括董事在内的前五名高管的薪酬分别为74.82万元、73.11万元、65.87万元、65.74万元、65.74万元，合计345.28万元，与港股招股书披露的170万元的差异比例高达100%。

来源：2023年年报

　　无独有偶，国恩股份2023年度披露的不包括董事在内的前五名高管的薪酬分别为70.72万元、69.2万元、67.56万元、64.24万元、63.84万元，合计335.56万元，与港股招股书披露的也有34万元左右的差异。2022年，年报披露的不包括董事在内的前五名高管的薪酬合计282.05万元，与港股招股书披露的差异也有50万元。

来源：2022年年报

　　由于A股年报是经审计的年报，且列示了每名高管的薪酬，基本不会有太大错误，那为何港股招股书的数据与A股年报披露的数据有如此之大的差异？这需要招商证券国际、公司给出原因才能释疑。

　　存货越来越多跌价损失却大幅减少计提比例远低于同行

　　2022—2024年、2025年前三季度，国恩股份分别实现营业收入134.06亿元、174.39亿元、192.2亿元、154.97亿元，同比分别增长37.28%、30.08%、10.21%、9.44%；分别实现归母净利润6.63亿元、4.66亿元、6.76亿元、6.15亿元，同比分别增长3.14%、-29.67%、45.18%、34.24%。

　　不难看出，国恩股份营收一直保持增长但增速在放缓；而净利润波动较大，近两年没有太多增长。

　　净利润增速远低于营收增速背后，国恩股份的有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、租赁负债之和）规模大幅增长，2021—2024年、2025年前三季度各期末的金额分别为20.75亿元、31.64亿元、40.75亿元、51.78亿元、59.4亿元，不到四年增长了快两倍。

　　巨额有息负债产生的财务费用也逐渐蚕食公司利润。2021—2024年、2025年前三季度，国恩股份财务费用分别为0.55亿元、0.88亿元、0.96亿元、1.11亿元、1.19亿元。

　　国恩股份的存货也在逐年增长。2021—2024年各年末，公司存货余额分别为20.98亿元、25.8亿元、31.52亿元、34.47亿元，其中原材料金额分别为16.68亿元、20.51亿元、24.61亿元、26.32亿元，占比最高约八成。

　　有意思的是，国恩股份的存货越来越高，但2023年开始计提的跌价损失越来越少，2021—2024年各年末的金额分别为1.14亿元、1.48亿元、0.67亿元、0.69亿元，整体计提比例分别为5.43%、5.74%、2.13%、2.00%。

　　那国恩股份的存货跌价计提是否充分，会计政策是否谨慎？与同行公司相比，国恩股份2024年的存货跌价计提比例最低，且远低于同行均值，约是同行均值的一半。

　　国恩股份在A股招股书中，将顺威股份、金发科技、银禧科技、毅昌科技、普利特5家公司作为可比公司。2024年末，上述5家公司的存货余额分别为6.69 亿元、76.1亿元、3.14亿元、3.74亿元、19.48亿元，存货跌价准备分别为0.22亿元、1.99亿元、0.08亿元、0.11亿元、1.96亿元，整体存货跌价计提比例分别为3.29%、2.61%、2.59%、3.00%、10.08%，均值为4.32%，皆远高于国恩股份同期的2%。

　　而在2021年、2022年，国恩股份的存货跌价计提比例还高于同行均值3.55%、3.21%，2023和2024年就大幅低于同行均值4.95%、4.32%；尤其是2024年最低，与大幅增长的存货背离。